Колективни инвестиционни схеми (част 5)



Видове схеми според състава на портфейла
Фондове, инвестиращи в акции
 Този тип схеми са най-разпространени в световен мащаб. Въпреки това те не представляват хомогенна група, а се класифицират на специфични подкатегории. Основното разделение е на база фокуса им спрямо капиталовия прираст или текущата (дивидентната доходност).
 Фондове с цел агресивен растеж. Тези фондове търсят максимален капиталов прираст и поставят на второ място дивидентните приходи т.е. разчитат в по-голяма степен на повишение на цените на акциите в портфейла им, отколкото на това фирмите-емитенти да изплатят значителни дивиденти. Обяснението е следното – фирмите-емитенти обикновено са малки, нововъзникващи фирми, които са склонни да реинвестират печалбите си и често изобщо не изплащат дивиденти в първите няколко години от съществуването си. Такива фондове са изключително рискови, особено когато в търсене на по-големи печалби концентрират инвестициите си в конкретен сектор, използват къси продажби, ливъридж и други спекулативни стратегии. Понеже те инвестират в акции, чийто цени могат да претърпят значителни изменения, възвръщаемостта от инвестицията в такъв фонд се характеризира с ниска степен на стабилност, т.е. със значителен риск. Тези фондове са предпочитани от инвеститори, търсещи краткосрочна и голяма доходност.

 Фондове с цел растеж. Във фокуса на такива колективни инвестиционни схеми са акции с перспективи за дългосрочен растеж. Тези фондове инвестират в утвърдили се на пазара компании, имащи добър потенциал за развитие. Доходността от тях може да е по-ниска в краткия срок от тази на агресивните фондове от горната група, но често те постигат по-добри резултати при дълги инвестиционни хоризонти. Все пак волатилността и при тези фондове е висока.
 Фондове с цел растеж и доход. Тези фондове търсят както акции с дългосрочни перспективи, така и акции, предлагащи доходност в краткосрочен план. Техните портфейли са съставени както от тези два типа акции, така и от привилегировани акции, конвертируеми ценни книжа (предимно облигации), корпоративни облигации и дори къси позиции в call-опции. Тези фондове се доближават до балансираните колективни инвестиционни схеми, но се характеризират с по-голям риск от тях.
 Международни (глобални) фондове. Тези фондове търсят растеж чрез инвестиране във фирми, разположени извън страната, в която фондът се намира. Те представляват и надежден инструмент за диверсификация, тъй като не винаги капиталовите пазари по света се движат в една и съща посока, а когато трендът е един и същ, то темповете на ръст (спад) обикновено се различават. В същото време най-добрият начин за инвестиране в чужбина е именно чрез взаимен фонд, тъй като повечето инвеститори не са изцяло запознати с чуждестранните правни регулации, политическа ситуация и невинаги оценяват достатъчно валутния риск. Тези фондове могат да инвестират както в акции, така и в корпоративни и правителствени облигации, но са почти винаги с цел агресивен растеж или с цел растеж. Международните фондове, инвестиращи в нововъзникващите пазари, често се формират като инвестиционни дружества от затворен тип, поради слабата ликвидност на тези пазари.
 Фондове, инвестиращи в облигации
 Тези фондове развиват дейност с цел осигуряване на сравнително постоянна висока текуща доходност. Капиталовият прираст е от второстепенно значение. В портфейла им се включват корпоративни, ипотечни и правителствени облигации, изплащащи фиксирани купонни лихви през определен период от време. Въпреки сравнително консервативната инвестиционна стратегия на такива фондове, те носят определен риск, свързан с обратната зависимост между лихвените проценти и цените на облигациите. Логично, тези колективни инвестиционни схеми привличат инвеститори в периоди на падащи лихвени проценти, когато стойността на фиксираните доходи, генерирани от облигациите расте. Като цяло, фондовете, инвестиращи в облигации, са по-стабилни в ценово отношение от тези, инвестиращи в акции, като в своята категория те се делят на фондове, инвестиращи в облигации с нисък рейтинг и висока доходност и на фондове, инвестиращи в високо оценени, но нискодоходни облигации като държавните.
 Дяловите тръстове могат да бъдат отнесени към тази група – около 90% от активите в техните портфейли представляват инструменти с фиксиран доход.

Балансирани фондове
Балансираните фондове инвестират както в акции, така и в облигации в относително стабилни пропорции. Те се стремят да минимизират риска чрез широка диверсификация и да постигнат както краткосрочна, така и дългосрочна доходност. Почти идентични на балансираните фондове са фондовете, разпределящи капитала (assetallocation funds). Техният портфейл от акции и облигации изменя структурата си много често, отразявайки непрекъснатата адаптивност на мениджърите към условията на пазара и така те се характеризират с малко по-висок риск от типичните балансирани фондове.
 Фондове на паричния пазар
 Инструментите в портфейла на тези фондове са високоликвидни, практически безрискови и включват краткосрочни облигации и задължения на правителството, общините, банките и фирмите. Тези ценни книжа нямат абсолютно никакъв потенциал за капиталов прираст и в развитите страни са привлекателна алтернатива на краткосрочните банкови депозити. Фондовете на паричния пазар дори често предлагат по-голяма доходност и от негоцируемите депозитни сертификати. Те притежават и предимството, че печалбите от тях в повечето случаи са освободени от данъци.
 Всички колективни инвестиционни схеми, независимо от профила си, държат определен процент (около 5-10%) от активите си именно във високоликвидните  инструменти на паричния пазар, както и в налични пари, с цел осигуряване обратното изкупуване на акциите на инвеститорите по всяко време. В същото време инвестиционните дружества от затворен тип се нуждаят от много по-малка ликвидност, поради отсъствието на такова изискване Инвестиционните дружества от затворен тип често имат и предимството, че акциите им се търгуват на стойност, по-ниска от нетната настояща стойност на активите, което дава възможност на инвеститорите за спекулативен безрисков арбитраж. Този факт все още не е задоволително обяснен от финансовата наука.). По принцип фондовете, по-чувствителни към пазарните условия, като агресивните, се нуждаят от по-висока степен на ликвидност от например тези, които инвестират в облигации. (Фондовете от отворен тип могат да задоволят нуждата си от ликвидност и чрез откриване на кредитни линии в търговските банки или чрез кредитиране между фондовете от едно и също „семейство”. Такова кредитиране обаче трябва да бъде предварително одобрено от акционерите (притежателите на дялове) и от регулаторните органи.

Фондове, класифицирани по критерии, различни от състава на техния портфейл
 В настоящия параграф ще бъдат разгледани някои специфични дружества от като инвестиционните тръстове (които са от затворен тип), индексните фондове (които са от отворен тип) и фондовете ETF (които са от смесен тип), набрали популярност в Европа и САЩ през последните години. (От тези три типа фонда, юридически погледнато, само индексните фондове влизат в обхвата на понятието колективна инвестиционна схема (респ. взаимен фонд). И докато инвестиционните тръстове са извън правния обхват на понятието заради затворения си характер, фондовете ETF не са колективна инвестиционна схема, защото имат характеристиките едновременно на фондове и от отворен и от затворен тип.)

 Инвестиционни тръстове, разделящи капитала (Split Capital Investment Trusts, Splits)
 Този тип инвестиционни тръстове имат по-усложнена структура от традиционните. Те емитират различни класове акции, насочени към специфичните нужди на инвеститорите. Типично такива дружества имат икономически живот с продължителност между пет и десет години. Техните инвеститори могат да избират между различни типове акции, класифицирани според това дали се очаква да реализират капиталови или дивидентни печалби. Инвестиционните тръстове, разделящи капитала могат да ползват и заемен капитал, което е от особена важност при прекратяването на живота на дружеството. Като типична корпорация, то е задължено първо да изплати дълговете си, а след това с оставащите активи да изкупи обратно акциите си.

Инвестиционните тръстове, инвестиращи в недвижими имоти (Real Estate Investment Trusts, REITs)
 Инвестиционните тръстове, инвестиращи в недвижими имоти (Real Estate Investment Trusts, REITs) типично инвестират в недвижими имоти или в ипотечни облигации (Българският еквивалент на тези дружества са акционерните дружества със специална инвестиционна цел (АДСИЦ)). Освен чрез еднократната емисия на акции, те могат да набират капитал и чрез банкови заеми и емисия на облигации. Тези фондове използват в значителна степен финансов ливъридж, с типичен дял на заемния капитал около 70%. REIT типично се създават от банки, застрахователни компании или от ипотечни корпорации. Почти навсякъде по света тези дружества са законово задължени да разпределят поне 90% от печалбата си като дивиденти и не плащат корпоративен данък. За тях в пълна сила е предимството на делимостта – чрез участието си в REIT, дребните инвеститори получават достъп до пазара на недвижими имоти, за което по принцип се изисква капитал, превишаващ многократно техните индивидуални възможности.
 REIT са също и типичен секторен фонд. Секторните фондове по принцип фокусират инвестициите си в конкретни отрасли на икономиката, като например биотехнологии и телекомуникации или насочват средства към определени суровини, като например скъпоценни метали.

Индексни фондове
 Изборът между активно или пасивно управление. След като основите на портфейлната теория бяха маркирани в т.2.4., тук е мястото да се направи  разграничение между активното и пасивното управление на портфейли и да очертае как те се вписват в дейността на колективните инвестиционни схеми. 
Активното управление е инвестиционна стратегия, при която мениджърът на даден фонд се стреми да постигне доходност, по-висока от пазарната, като последната обикновено се измерва чрез индекса-бенчмарк. В идеалния случай, инвестиционният мениджър постига това чрез използване на неефективността на пазара, покупка на подценени акции, търговия с опции, къси продажби и др.Често цел на активното управление е и по-малка волатилност на инвестицията от пазарната. Този вид управление се състои в анализ на количествени финансови показатели, на прогнозиране на дългосрочното развитие на цялата икономика и на отделни нейни сектори. Естествено, в голяма степен ефективността на активното управление зависи от уменията на мениджъра, но често големите такси, свързани с този вид управление, „изяждат” постигната свръхдоходност.
 Пасивното управление е финансова стратегия, при която портфейлният мениджър се стреми да минимизира транзакционните разходи и най-често постига това чрез пресъздаване на портфейла на пазарния индекс. Теоретична основа на пасивното управление е хипотезата за ефективни пазари, според която пазарните цени отразяват цялата налична информация и фактически е невъзможно да се „победи” пазарът чрез активно управление, особено в дългосрочен период.
 В следващите редове ще бъдат посочени накратко някои от по-известните изследвания и данни, засягащи противоречието между активното и пасивното управление на портфейли.
 В полза на активното управление стоят данните за постиженията на някои известни инвестиционни мениджъри (таблица 3).
 Като цяло обаче изследванията показват, че в дългосрочен план ¾  от активно управляваните фондове постигат доходност под пазарната. 
Някои изследвания показват дори още по-лоши резултати за активно управляваните фондове в дългосрочен план. Томас Макгайгън сравнява доходността на 171 взаимни фонда в САЩ, инвестиращи в акциите на големи местни компании (т.нар. large-cap funds) с представянето на индексния фонд Vanguard 500, дублиращ индекса S&P 500 за периода 1983-2003 г. и установява, че 89.41% от активно управляваните фондове постигат доходност, по-малка от Vanguard 500. За по-кратък период, например 5 години, делът на тези фондове достига до 44.71%, но едва 28.57% от фондовете, представили се най-добре от индексния фонд през периода 1983-1993 г., се представят най-добре през периода 1993-2003 г., като при това 38.98% от тях се нареждат сред най-лошо представилите се през периода 1993-2003 г.

Таблица 3. Резултати на известни инвестиционни мениджъри, „победили” пазара в дългосрочен план (Съставена по: Велев, В. Кой управлява парите. „Капитал”, 5-11 май 2007 г.; Kost, D. Miller Fund's 15-Year Streak of Outperforming S&P 500 Is Over. 2 January 2007, www.bloomberg.com. Интерсен е фактът, че през 2006 г. Legg Mason Value Trust изостава от S&P) 500 с повече от 10%, прекъсвайки 15-годишната си серия на побеждаване на пазара.

Мениджър/фонд
Период на обхват на данните
Средногодишна възвръщаемост на фонда (в %)
Средногодишна възвръщаемост на пазара (в %) S&P500
Джон Темпълтън, Templeton Growth Fund
1954-2004
13.8
11.1
Джон Неф, Vanguard’s Windsor Fund
1963-1995
13.7
10.6
Ралф Вангър, Acorn Fund
1970-1998
17.2
14.4
Бил Милър, Legg Mason Value Trust
1991-2005
15.7
11.1

Изводът, който се налага е следният - в повечето случаи мнозинството от мениджърите, постигнали свръхдоходност през даден период, не могат да повторят това си постижение през следващия, т.е. мениджъри с резултати като в таблица 3, са по-скоро изключение. В същото време, при подобни изследвания, броят на фондовете, постигнали свръхдоходност е завишен поради факта, че не могат да се  обхванат фондове, които през разглеждания период са спрели да съществуват именно поради лошото си представяне.
В резултат на такива емпирични резултати, индексацията като метод на портфейлно управление, набира популярност в последните десетилетия. По дефиниция, тя представлява структуриране на портфейл, чиято цел е да възпроизведе съотношението риск-доходност на определен пазарен индекс.
 Оттук идва и определението за индексен фонд. Целта на такъв фонд е да възпроизведе представянето на широк пазарен индекс. Фондът е от отворен тип и  закупува ценни книжа в пропорции, отговарящи на теглата им в този пазарен индекс, като се най-често се използват  популярни борсови индекси на местните капиталови пазари, а по-рядко и специални индекси, разработени от мениджърите на фонда. Липсата на реално активно управление дава на индексните фондове предимството да бъдат нискоразходни, а оттук и да изискват по-ниски такси от инвеститорите. Оборотът им е нисък и обикновено покупко-продажба на акциите, включени в портфейла, се осъществява при осъвременяване на самия индекс. Разходното отношение на един индексен фонд обикновено е под 1%. Трябва да се отбележи, че е невъзможно 100% да бъде възпроизведено представянето на индекса, като разликата между доходността на индекса и на индексния фонд се нарича „грешка на проследяването” (tracking error). Такава грешка води до изоставане на индексния фонд зад индекса средно с 0.38%. Друг недостатък на индексния фонд е, че ако той проследява индекс, включващ малък брой акции, това води до недостатъчна диверсификация за инвеститорите.

Фондове „паяци” (Exchange-traded funds, ETFs)
 Този тип фондове са от отворен тип и техните акции се търгуват постоянно по време на работния ден, за разлика от акциите (дяловете) на колективните инвестиционни схеми, които се търгуват в края на работния ден, след изчисляването на нетната стойност на активите им. Както и индексните фондове, фондовете „паяци” се стремят да дублират представянето на даден пазарен индекс, но също така могат да дублират и представянето на даден пазарен сектор или цената на отделни суровини и скъпоценни метали и индекси върху тях. Те са също пасивно управлявани, но съдържат в себе си и някои елементи на активния мениджмънт. Някои от тях използват и ливъридж, с цел например не просто на постигнат доходността на даден индекс, а да я удвоят.
 Отношенията между мениджъра на фонда „паяк” и инвеститорите са специфични. Най-често институционални инвеститори купуват ценни книжа, за да формират портфейл, идентичен на вече създадения портфейл на фонда ETF и го дават „назаем” на мениджъра на фонда. Този портфейл става част от портфейла на фонда „паяк” и за него институционалният инвеститор получава акции на фонда, обикновено групирани в лотове от по 50000 акции. Тези акции се търгуват на вторичния пазар, където инвеститорът може да ги продаде на друг инвеститор, т.е. акциите на фондовете ETF са листвани на фондовата борса. В случай че инвеститорът поиска да излезе от фонда, а не да търси купувач на лотовете от акции на капиталовия пазар, той получава от мениджъра на портфейла ценните книжа на фирмите, включени в портфейла на фонда и лотовете като част от този портфейл се ликвидират. По този начин акциите на фонда не подлежат на пряко обратно изкупуване, а инвеститорът е този, който получавайки срещу своите лотове ценните книжа, включени в портфейла на фонда, впоследствие продава последните на фондовата борса.

Самите инвеститори покриват разходите по създаването на портфейла на фонда „паяк”. Те ще получат спекулативна печалба, ако лотовете на фонда се търсят на цена, по-висока от нетната стойност на активите на фонда ETF (Цената на акциите на фонда „паяк” не може да се задържи над нетната стойност на активите му за дълго време. Ако това стане, инвеститорите ще купуват ценни книжа, които са включени в портфейла му и ще ги разменят срещу лотове от акции на фонда, които реално струват повече от тези ценни книжа. В същото време, инвеститорите на вторичния пазар ще заемат къси позиции в акциите на фонда „паяк”, очаквайки тяхното понижение). По-сериозен аргумент за популярността на тези фондове сред инвеститорите обаче е, че тези фондове предлагат предимствата на един взаимен фонд, съчетани с характеристиките на една ценна книга. Като всяка акция, листвана на борсата, акциите на фондовете ETF могат да се продават късо, да се купуват на маржин, да бъдат базов актив за опции и т.н. В същото време, както и при индексните фондове, техните такси са ниски – между 0.1% и 1%, като обаче честата им покупко-продажба на борсата води до известни транзакционни разходи.
Автор Росен Цветков   

Няма коментари: